中金外汇磋议

Abstract

撮要

2024年，加元汇率合座走弱

年头于今，咱们合计主导加元汇率的主因在于加好意思利差压力的加多，背后主如果好意思国与加拿大经济增速发达出现了一定的互异。具体而言，咱们合计加拿大经济在本年合座保执了慈悲增长，可是需求不足的压力依然较大，这鼓动了本年加拿大央行下半年来的较快降息。6月以来，加拿大央行鸠合降息175个基点，降息幅度在主要国度中较为靠前，并带动债券收益率等市集利率的下行。外部环境来看，由于好意思国经济具有较强韧性，通胀回落的速率亦缓缓偏缓，市集对好意思联储的降拒却易屡次轻松，市集预期的降息空间亦不停收窄。好意思联储本年直至9月才开启降息周期，因此计营利率在本年较多时候高于大多数发达经济体。咱们合计加拿大本年偏弱的经济导致其债券收益率的合座走低，而好意思国较强的经济则导致好意思加利差的压力在本年多数本事不停走深，从而导致加元呈现贬值压力。

2025年，加元汇率的增值动能或

相对有限

瞻望2025年，咱们合计加元对好意思元汇率的增值动能较为有限，具体走势可能先跌后涨，并在年末看护于1.39隔壁的水平。咱们合计加拿大经济或将在来岁缓缓复苏，加拿大央行的降息速率亦或者率放缓，对加元汇率的撑执也有望缓缓走漏。对好意思国而言，咱们则合计高利率环境对经济的压力可能在来岁进一步走漏，若通胀未现反镇压力，悠闲率等劳能源市集标的慈悲走弱，好意思联储或有必要进一步降息以围聚中性利率。

综上，咱们合计来岁好意思加利差有望趋于收窄。由于目下加拿大经济仍偏弱，来岁上半年建筑进度可能尚有限，因此加元汇率或链接承压。进入下半年，加拿大的经济可能完成了进一步的建筑，对加元汇率的撑执也将逐步走漏，不外或较难显着强于好意思国经济发达。因此，咱们合计来岁加拿大经济的缓缓建筑或能给加元汇率带来撑执，涨幅可能主要麇集不才半年，谈判到好意思国经济或在来岁链接保有一定韧性，加元对好意思元的增值动能可能相对有限，来岁年末或看护于1.39隔壁的水平。

Text

正文

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2024年加元走势回来：利差或是主要压力

完毕12月12日，加元较客岁末下落约6.9%，表当今G10货币中排行居中。商品货币中，加元发达居前，弱于澳元（-6.5%），强于新西兰元（-8.7%）和挪威克朗（-9.0%）。年头于今，咱们合计主导加元汇率的主因在于加好意思利差压力的加多，背后主如果好意思国与加拿大经济增速发达出现了一定的互异。

进入2024年，咱们合计加拿大经济合座保执了慈悲增长，可是需求不足的压力依然较大，这鼓动了本年加拿大央行下半年来的较快降息。此前加拿大央行因扞拒通胀而将计营利率抬升至5%的历史高位，直至本年6月开启降息周期。由于紧缩的货币计谋对加拿大经济产生了较好的传导完毕，房贷等债务工作加剧规定了住户的铺张才能，并对企业投资等步履有所经管，经济总需求及经济增速承压。在经济增速较为疲软的配景下，本年加拿大通胀压力亦出现较快的减轻，近几年来快速加多的外侨数目也加多了悠闲率。在上述身分的综配合用下，加拿大央行开启了较快的降息之路。6月以来，加拿大央行鸠合降息175个基点，降息幅度在主要国度中较为靠前，并带动债券收益率等市集利率的下行。外部环境来看，主因在于好意思国经济具有较强韧性，通胀回落的速率亦缓缓偏缓，市集对好意思联储的降拒却易屡次轻松，市集预期的降息空间亦不停收窄。好意思联储本年直至9月才开启降息周期，因此计营利率在本年较多时候高于大多数发达经济体。

综上，咱们合计加拿大本年偏弱的经济导致其债券收益率的合座走低，而好意思国较强的经济则导致好意思加利差的压力在本年多数本事不停走深，从而导致加元呈现贬值压力。

图表1：本年以来加元汇率走势回来

注：完毕2024年12月12日

贵寓起首：Wind，中金公司磋议部

2025年加元走势瞻望：增值动能有限

瞻望2025年，咱们合计加元汇率对好意思元的增值动能较为有限，具体走势可能先跌后涨，并在年末看护于1.39隔壁的水平。具体来看，咱们合计加拿大央行在来岁上半年链接鼓动降息，谈判到好意思联储或同步处于降息周期，好意思加利差可能链接看护在历史偏高水平，并对加元的增值变成一定规定。往下半年走，加拿大货币计谋宽松的效用或更加走漏，经济增长动能或有还原，且跟着计营利率降至中性利率水平隔壁，加拿大央行或在来岁下半年暂停降息，宽松倾向或不足好意思联储，进而鼓动好意思加利差趋于收窄，对加元的增值形成一定撑执。原油方面，中金大批合计来岁布伦特原油或位于80-85好意思元/桶，对加元汇率有一定撑执。综上，咱们合计加拿大的经济增速可能在来岁上半年连续，并对加元汇率形成一定压力，不外跟着利率的调降对需求提振的完毕缓缓走漏，加拿大经济或将在来岁下半年趋于好转。合座来看，咱们合计来岁加元汇率走势可能先跌后涨，上半年仍存在一定贬值压力，并在来岁年末看护于1.39隔壁的水平。

好意思加利差的拘谨空间较小，对汇率

撑执有限

本年加元汇率的走弱或受制于强好意思元和疲软的加拿大经济增长，加拿大央行大幅度降息导致好意思国与加拿大的利差不停走高，并对汇率形成压力。具体来看，经济方面，高利率对经济步履的压力导致加拿大经济增速承压，并使得本年加拿大央行的降息幅度或成为主要央行中最大的。具体来看，加拿大三季度GDP环比折年增速约1%，弱于市集预期的1.1%，亦低于加拿大央行预测的1.5%，为本年最低增速。其中，加拿大最终国内需求（Final domestic demand）发达慎重，私东说念主部门的铺张与政府部门的铺张、投资均发达精采，企业投资则转而减少。此外，出口和存货投资均发达较弱，导致三季度GDP增速出现一定回落。另一方面，完毕2024年第三季度，加拿大总东说念主口较2022年末增长了5.1%，增幅约200万东说念主，目下来看，外侨的多量涌入对总需求起到了较好的撑执作用，不外也带来了东说念主均GDP执续下滑（图表2）、东说念主均家庭开销水平承压以及悠闲率高企等问题（图表3）。通胀方面，本年加拿大通胀降温的进度较为获胜（图表4），加拿大央行较为怜惜的CPI-trim及CPI-median等核心CPI标的近期有所反弹（图表5），不外合座链接保执在3%（加拿大央行通胀标的范畴区间上限）下方。咱们合计，高悠闲率和低通胀的组合使得加拿大央行挑升愿以较快的速率裁减计营利率，从而导致加拿大的国债收益率在本年亦出现较大幅度的下行，并与好意思债收益率执续拉开较大差距。

图表2：连年来加拿大东说念主均GDP不停走低

贵寓起首：Macrobond，中金公司磋议部

图表3：本年加拿大悠闲率不停走高

贵寓起首：Macrobond，中金公司磋议部

图表4：近期加拿大通胀执续降温

贵寓起首：Macrobond，中金公司磋议部

图表5：加拿大央行关注的核心通胀标的保执低位

贵寓起首：Macrobond，中金公司磋议部

瞻望来岁，咱们合计决定加元汇率的核心变量或在于加拿大经济的建筑速率，近期加拿大经济已出现一定的改善迹象，若来岁加拿大经济发达精采，或能对加元汇率形成撑执。来岁上半年，咱们合计加拿大经济增速建筑空间有限，较好意思国仍有一定差距，加好意思利差的拘谨空间或不足，不外进入下半年，加拿大经济增长动能的进一步增强或有助于改善加元的利率及汇率预期。为扞拒通胀，加拿大央行在2023年7月将计营利率上调至5%，创下2002年来的最高水平，并在此水平上看护了近一年的本事，直至2024年6月初起鸠合调降五次直至3.25%的水平。由于加拿大住户的典质贷款重订价周期一般为5年，因此货币计谋紧缩对经济的传导效率相较好意思国等主要经济体更高，较长本事的高利率亦对经济总需求形成了较显着的压制。不外收获于本年加拿大央行大幅调降利率以及外侨加多对于总需求的提振，咱们发现加拿大经济三季度的内需发达正趋于改善。从家庭部门来看，加拿大三季度家庭现实最终铺展开销的同比、环比增速均升至近两年高点位置（图表6），8、9月的零卖销售数据环比增速亦显着改善（图表7），房地产方面，加拿大10月份房屋销量季调后环比增长7.7%，同比增长达30％[1]，三季度的建筑投资增速亦较二季度有所好转。

跟着后续加拿大央行降息周期的连续，咱们合计，计营利率的调降有助于链接裁减住户的住房工作压力，并开释更多铺张才能，或是来岁加拿大的经济增速的遑急撑执。从企业部门来看，此前的高利率环境下市集需求受到压制，产能多余问题相通卓绝，因而三季度企业固定老本形成总数的环比与同比变动均录得负值，骄气企业的投资坐褥步履仍偏向低迷（图表8）。值得细心的是，加拿大央行三季度交易出路拜谒[2]骄气，企业对改日一年的销售预期趋向好转。11月办事数据骄气加拿大新增办事5.1万东说念主，为年内次高水平，更高频的Indeed数据则骄气四季度以来，加拿大职位发布数目缓缓加多（图表9），或骄气企业招聘需求正缓缓还原。通胀方面，加拿大央行估量[3]改日几年平均通胀率将接近 2% 的标的，咱们合计后续通胀身分对于加拿大央行的利率决议影响可能偏向中性。

往后看，咱们合计收获于计营利率的不停下调，加拿大的总需求有望还原，私东说念主部门的铺张、投资增长亦能为经济增长带来更大孝敬。谈判到货币计谋的减轻需要一定本事传导至实体经济，咱们合计加拿大经济的增长提速可能将在来岁下半年更加显着。

图表6：加抓各人庭现实最终铺展开销有所走高

贵寓起首：Haver Analytics，中金公司磋议部

图表7：加拿大零卖销售数据改善

贵寓起首：Haver Analytics，中金公司磋议部

图表8：加拿大企业固定金钱增速较低

贵寓起首：Haver Analytics，中金公司磋议部

图表9：Indeed职位发布数据在2024年10月后走高

贵寓起首：Macrobond，中金公司磋议部

基于上述判断，咱们合计好意思国与加拿大的经济基本面或在来岁走向拘谨，上半年好意思国经济或能保执一定上风，下半年或是加拿大发达更优。本年以来，好意思国经济在高利率环境下呈现较强韧性，尤其是私东说念主部门发达慎重。从好意思国三季度GDP来看，现实GDP环比折年增速约为2.8%，一季度、二季度辩认为1.6%和3%，增速高于加拿大，其中铺张对好意思国经济执续保执较大的正孝敬（图表10）。与加拿大比拟，咱们发现好意思国的国内需求增速自2011年以来执续高于加拿大，且二者缺口自疫情收尾以来显着走扩（图表11）。咱们合计主因之一在于好意思国财政开销力度显着大于加拿大，在好意思国赤字率不停走高的配景下，加拿大基于对财政可执续标的的追求，在二季度录得69亿好意思元的财政盈余，占GDP比例约0.9%（图表12）。在财政计谋缺位的配景下，咱们发现2023年来加拿大通胀裁减的历程中伴跟着更大比例的悠闲率抬升，发达为更平坦的菲利普斯弧线（图表13），骄气出好意思国与加拿大的经济表当今本轮抗通胀的进度中更加分化。

咱们合计上述情形或将在来岁上半年之前链接连续，主因在于加拿大的计营利率仍处于不停调降的历程中，对经济的传导尚需本事。目下加拿大五年期国债收益率已回落至加息前水平，并已带动住户住房工作压力的减轻（图表14）。伴跟着来岁加拿大央行计营利率的链接下调，咱们合计宽松的金融条目或有助于减轻住户的偿债压力，并提振私东说念主部门的铺张、投资等需求，这将有助于加拿大经济在来岁下半年进一步改善。

图表10：好意思国私东说念主部门韧性较强

贵寓起首：Haver Analytics，中金公司磋议部

图表11：好意思加国内需求增速互异较显着

贵寓起首：Haver Analytics，中金公司磋议部

图表12：连年来好意思国赤字率显着大于加拿大

贵寓起首：Haver Analytics，中金公司磋议部

图表13：加拿大的菲利普斯弧线较为平坦

贵寓起首：Macrobond，中金公司磋议部

图表14：加拿大计营利率的调降或将裁减住户住房工作压力

贵寓起首：Macrobond，中金公司磋议部

货币计谋取向方面，咱们合计加拿大央行来岁的降息空间或与好意思联储邻近，对利差的影响压力有所应答。在通胀回落，悠闲率显着走高的压力下，本年加拿大央行进行了较大幅度的降息，具体来看，加拿大央行在12月议息会议上裁减计营利率50个基点，为鸠合五次会议下调利率水平，从5%下降至3.25%。由于好意思国经济发达较强，且近期通胀回落偏缓，好意思联储从9月份初始降息，目下已下调计营利率75基点，并有望在12月议息会议上再次下调25个基点，年内或计较裁减计营利率100个基点。咱们合计，本年好意思联储与加拿大央行货币计谋态度的分化是变成加好意思利差不停走阔的主因。不外由于本年加拿大央行降息进度较快，跟着加拿大经济的进一步回暖，咱们合计来岁好意思国与加拿大的合座降息空间或相仿。加拿大央行行长麦克勒姆在议息会议后的新闻发布会上表示[4]，如果经济总体上如预期发展，估量货币计谋将聘请更为渐进的状貌。完毕12月13日，养殖品市集骄气，若好意思联储12月降息25基点的预期收尾，来岁上半年好意思联储将降息一次，加拿大央即将降息两次，进入下半年，好意思联储或再降息一次，加拿大央行则将暂停降息。这意味着来岁好意思国与加拿大的合座降息空间或趋于一致，或有助于改善加好意思利差，对加元汇率有所撑执。

特朗普的关税压力或是加元汇率的

风险

特朗普对加拿大的关税威迫可能对加拿大的对外贸易及经济增长变成较大扰动，若最终收尾，咱们合计可能对加元汇率的脸色变成显着不利影响。11月末，特朗普称[5]其将在上任时签署文献，加征墨西哥和加拿大总共家具25%的关税，咱们合计若关税最终落实，或会对加拿大的经济增长及市集脸色产生显着的不利影响。具体而言，好意思国事加拿大最遑急的贸易伙伴，对好意思出口占加拿大2023年商品总出口的77%（图表15）。伍凤形貌示[6]，贸易占加拿大GDP的三分之二，出口撑执了近330万个（占办事市集的六分之一）岗亭。加拿大央行行长麦克勒姆亦表示[7]，若好意思国对加拿大的关税最终落实，会对加拿大经济产生紧要影响。咱们合计，特朗普对加拿大加征关税的时点、力度、状貌等均存在较大的不确定性，目下两国尚处于通过谈判贬责的进度中。加拿大播送公司表示[8]，特鲁多政府可能参预超10亿好意思元来保护加好意思边境，来往答特朗普此前的要求。若来岁特朗普按时对加拿大征收关税，咱们合计或者率将对加元汇率产生显着冲击，后续加好意思就关税问题的谈判进展也将成为影响加元走势的遑急身分。

图表15：对好意思出口占加拿大总出口的较大比例

贵寓起首：Macrobond，中金公司磋议部

油价发达利好加元发达

加元汇率与原油价钱的走势呈现一定正有关性，近两年来原油价钱的下落对加元汇率或形成一定压力。加拿大是全球较为遑急的原油出口国，加元走势与原油价钱有较强的有关性。具体来看，原油价钱的走高常常能改善加拿大贸易条目（图表16），进而利好加元汇率，从历史上看，当原油价钱出现较大波动时，加元汇率往往同步奴隶（图表17）。瞻望来岁，咱们合计原油价钱较本年出现一些波动，对加元汇率的影响偏向利好。具体而言，中金大批商品合计，在国际经济体链接宽松周期和国内稳增长计谋发力可期的宏不雅配景下，来岁全球石油需求发达或有望角落改善，OPEC可能缓缓开释部分剩余产能以进行效用最大化，进而实现供给旧表率下的基本面新平衡。他们预期2025年布伦特原油价钱或位于80-85好意思元/桶，年内价钱或前低后高（笃定参考《能源2025年瞻望：旧表率，新平衡》）。综上，咱们合计来岁能源价钱的走势合座而言或利好加元汇率发达。

图表16：原油价钱走高常常改善加拿大贸易条目

贵寓起首：Macrobond，中金公司磋议部

图表17：加元汇率与原油价钱走势为正有关

贵寓起首：Macrobond，中金公司磋议部

 加元汇率或先跌后涨，全年增值动能

    偏弱

加拿大经济或将在来岁缓缓复苏，咱们合计加拿大央行的降息速率亦或者率放缓，对加元汇率的撑执也有望缓缓走漏。咱们合计，来岁加拿大经济的建筑速率有望进一步抬升，加拿大央行快速降息的必要性裁减，债券收益率等市集利率的下行空间亦将收窄。对好意思国而言，高利率环境对经济的压力可能在来岁进一步走漏，若通胀未现反镇压力，悠闲率等劳能源市集标的慈悲走弱，好意思联储或有必要进一步降息以围聚中性利率。因此咱们合计，来岁好意思加利差有望趋于收窄。由于目下加拿大经济仍偏弱，来岁上半年建筑进度可能尚有限，因此加元汇率或链接承压。进入下半年，加拿大的经济可能完成了进一步的建筑，对加元汇率的撑执也将逐步走漏，不外或较难显着强于好意思国经济发达。综上，咱们合计来岁加拿大经济的缓缓建筑或能给加元汇率带来撑执，涨幅可能主要麇集不才半年，谈判到好意思国经济或在来岁链接保有一定韧性，加元对好意思元的增值动能可能相对有限。咱们预测来岁四个季度的加元汇率核心辩认为1.44、1.42、1.4和1.39（图表18）。

图表18：2025年加元汇率预测表

贵寓起首：中金公司磋议部

风险情形

咱们合计影响加元汇率的核心身分或是好意思国与加拿大的利率互异，超预期的风险主要起首好意思国对加拿大加征关税、政府对外侨的规定等。

加元的上行风险

加元的上行风险主要来自于好意思国经济的超预期走弱。若好意思国办事数据在后续较快走弱，或是好意思国出现款融领路风险，好意思联储或有望大幅降息。加拿大与好意思国的计营利率或趋于拘谨，好意思加利差压力减轻，并鼓动加元汇率走强。

加元的下行风险

加元汇率的下行风险则更可能来自于好意思国对加拿大的关税压力超出预期，或是政府对外侨较恣意度的规定等。由于对好意思贸易对加拿大经济有较大影响，若关税最终落实且执续较长本事，可能对加元汇率产生显着的不利影响。连年来国际外侨对加拿大的经济也起到了一定的撑执作用，若政府以较恣意度规定外侨流入，可能对加拿大的内需产生负面影响，令经济增长承压。

附录

[1]https://www.cbc.ca/news/business/crea-october-2024-1.7384317

[2]https://www.bankofcanada.ca/2024/10/business-outlook-survey-third-quarter-of-2024/

[3]https://www.bankofcanada.ca/2024/12/fad-press-release-2024-12-11/

[4]https://www.bankofcanada.ca/2024/12/opening-statement-2024-12-11/

[5]https://truthsocial.com/@realDonaldTrump/posts/113546215051155542

[6]https://www.international.gc.ca/transparency-transparence/state-trade-commerce-international/2024.aspx?lang=eng#msg

[7]https://www.reuters.com/markets/rates-bonds/bank-canada-cuts-rates-by-50-bps-frets-over-possible-trump-tariffs-2024-12-11/

[8]https://www.cbc.ca/news/politics/canada-border-security-1.7405372

Source

著作起首

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本文摘自：2024年12月14日依然发布的《加元2025年瞻望：增值动能或有限》

李刘阳，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080523110005 SFC CE Ref：BSB843

施杰  筹谋东说念主 SAC 执证编号：S0080123040056

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（转自：中金外汇磋议）

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